EZB-Kommentar

Die Anhebung des Leitzinses bedeutet, dass der Zinssatz für die Einlagefazilität nun bei 0,75 Prozent liegt und damit auf halbem Weg zu den meisten Schätzungen für einen langfristig neutralen politischen Kurs (bei 1,5 Prozent).

Auf der Pressekonferenz sagte EZB-Präsidentin Christine Lagarde, dass es noch weitere Zinserhöhungen geben werde und dass die EZB derzeit keine klare Vorstellung vom Endpunkt der Zinsreise habe. Lagarde machte auch deutlich, dass eine quantitative Straffung erst in einer späteren Phase des politischen Normalisierungszyklus auf der Tagesordnung stehen wird. Sie fügte hinzu, die EZB sei fest entschlossen, die Inflation wieder auf das Zielniveau zu bringen. Der EZB-Rat wolle nicht, dass sich die Inflationserwartungen abnähmen und das Risiko von Zweitrundeneffekten entstünde. Der Markt nahm dies zur Kenntnis. Die Zinssätze stiegen während der Pressekonferenz an und der Leitzins wurde von etwa 2,15 Prozent auf 2,25 Prozent angehoben.

Wie restriktiv wird die EZB vorgehen?

Wichtiger als der genaue Weg der Zinserhöhungen wird das Ziel sein. EZB-Chefvolkswirt Philip Lane bekräftigte kürzlich, dass zyklische Faktoren es erforderlich machen könnten, die Leitzinsen über oder unter den neutralen Wert zu bewegen, damit sich die Inflation auf dem Zielniveau stabilisieren kann. Es besteht nach wie vor grosse Unsicherheit darüber, wo der neutrale Leitzins für das Eurogebiet liegen könnte. Rund 1,5 Prozent nominal scheinen angemessen, insbesondere im Vergleich zu anderen Industrieländern wie dem Vereinigten Königreich oder den USA. Die derzeitigen Marktpreise deuten daher auf einen eher restriktiven Bereich für die EZB hin, mit einem Spitzenleitzins von 2,25 Prozent etwa Mitte nächsten Jahres.

Im Einklang mit ihrem neuen Ansatz, bei dem sie von Sitzung zu Sitzung blickt, gab die EZB nicht viele Hinweise auf die mögliche weitere Richtung der Zinssätze. Präsidentin Lagarde wies jedoch darauf hin, dass eine neutrale Politik nicht unter allen Umständen angemessen sein könnte, vor allem wenn sie mit einer hohen Spot-Inflation konfrontiert ist, die, wie wir bereits sagten, die mittelfristigen Inflationserwartungen zu entschärfen droht und das Risiko von Zweitrundeneffekten erhöht. Geldpolitische Transmission könnte beeinträchtigt werden

Die Normalisierung der Leitzinsen birgt vor dem Hintergrund einer Überschussliquidität von 4,5 Billionen Euro und einer Verknappung der Sicherheiten die Gefahr, dass die geldpolitische Transmission beeinträchtigt wird. Aus diesem Grund wartete der Markt gespannt auf eine Reihe von Punkten, wie beispielsweise die Verzinsung von Überschussreserven der Banken und die Verzinsung von Staatseinlagen bei der Zentralbank. Mit ihrer Entscheidung, die Überschussreserven der Banken zum Satz der Einlagefazilität zu verzinsen und die Obergrenze von null Prozent für die Verzinsung von Staatseinlagen vorübergehend auszusetzen, gelang es der EZB, die Befürchtungen hinsichtlich einer Nachfragewelle nach hochwertigen Sicherheiten am Anfang der Laufzeit bei gleichzeitig begrenztem Angebot zu zerstreuen.

Wir gehen davon aus, dass die EZB weiterhin Optionen zur besseren Steuerung der Geldmarktsätze prüfen wird, möglicherweise nach dem Vorbild der Reverse-Repo-Fazilität der Federal Reserve (Fed). Zu den mittelfristigen Optionen gehören ein neues besichertes oder unbesichertes Instrument, das Marktteilnehmern ohne Zugang zur Einlagenfazilität der EZB zur Verfügung steht, oder eine gross angelegte Emission von sehr kurzfristigen EZB-Schuldverschreibungen.

Der mittelfristige geldpolitische Kurs

Wir glauben, dass die EZB zögern wird, das Tempo der Zinserhöhungen wesentlich zu verlangsamen, bis der Höhepunkt der Inflation im Rückspiegel zu sehen ist. Nachdem die EZB mit höheren Zinserhöhungen als den traditionellen 25 BP begonnen hat, scheint es wenig Grund zu geben, dieses Tempo wesentlich zu ändern, solange der geldpolitische Kurs anpassungsfähig bleibt.

Wir gehen davon aus, dass die EZB ihre Leitzinsen relativ schnell in den neutralen Bereich bringen will, und erwarten daher weitere Leitzinserhöhungen um 50 BP im Oktober und Dezember. Danach erwarten wir für das nächste Jahr Zinserhöhungen um 25 BP, da der Zinserhöhungszyklus entschiedener von der Normalisierung zur Straffung der Politik übergeht.

von Konstantin Veit, Portfoliomanager und Leiter für Euro-Staatsanleihen, PIMCO