Europäischer Markt für besicherte Bankenkredite

Nach der lange andauernden Rally von Hochzinsanleihen und Unternehmensanleihen mit Investment Grade Status machen speziell in Europa vorrangige, besicherte Bankenkredite (Loans) wieder einen attraktiv bewerteten Eindruck. Dies ist unseres Erachtens auf die Struktur des europäischen Marktes für besicherte Bankenkredite sowie auf das aktuell schwierige Marktumfeld zurückzuführen.

Die Staatsschuldenkrise in Europa liess die Preise für europäische Bankenkredite trotz der ordentlichen Entwicklung vieler Unternehmen zuletzt sinken. Europäische Papiere sind deshalb momentan günstig bewertet. Schliesslich sind die Preise der im S&P European Leveraged Loan-Index (ELLI) vertretenen Kredite im Durchschnitt mittlerweile niedriger als am US-Markt, der durch den S&P/LSTA Leveraged Loan-Index (LLI) repräsentiert wird. Dies hat auch beträchtliche Auswirkungen auf die Renditen, die sich erzielen lassen: So lag die durchschnittliche Endfälligkeitsrendite des ELLI per Ende September 2012 bei 7,46%, während sie für den LLI 5,75% betrug.

Mit Investments in die vergleichsweise stabilen Volkswirtschaften Nordeuropas können immer noch viel versprechende Anlagechancen wahrgenommen und höhere risikobereinigte Erträge generiert werden als in den USA.

Neue Papiere werden in den USA derzeit zu einem Spread von rund 440 Basispunkten (BP) emittiert, während die Zinsdifferenzen in Europa bei 500 BP liegen. Im Gegensatz zu Europa sinken die Eigenkapitaleinlagen in den USA. Ausserdem ist der Verschuldungsgrad innerhalb der Kapitalstrukturen dort höher. Obwohl der US-Markt für sich genommen momentan attraktiv bewertet ist, sind die Spreads pro Verschuldungseinheit in Europa aktuell höher als in den USA.

Kapitalknappheit in Europa

Ein weiterer Faktor, der sich in den vergleichsweise hohen risikobereinigten Erträgen zeigen könnte, ist die Kapitalknappheit, die momentan in Europa herrscht. Die drohende „Fälligkeitsflut“ - verbunden mit einem Mangel an Neuemissionen - führte zu einem Finanzierungsengpass. Gemäss S&P wird vor allem zwischen 2015 und 2017 in Europa ein enormer Refinanzierungsbedarf auftreten. Erschwerend wirkt sich auch der aufsichtsrechtliche Druck am Markt für besicherte Bankenkredite aus. Institutionelle Investoren können angesichts der Schlüsselposition, die sie an diesem europäischen Markt einnehmen, robuste Kapitalstrukturen und höhere Margen fordern.

Mittelzuflüsse von US-Privatanlegern

Am US-Kreditmarkt war bisher keine Kapitalknappheit im selben Ausmass wie am europäischen Markt zu beobachten. Die Gründe dafür sind die Mittelzuflüsse von Privatanlegern in Investmentfonds sowie die Wiederöffnung des US-Marktes für mit besicherten Darlehen finanzierte Anlagevehikel.

Die Forderung der Anleger nach höheren Renditen hat in den USA dazu geführt, dass eine Flut „undisziplinierter“ Papiere begeben wurde. Diese weisen in der Regel vergleichsweise aggressive Kapitalstrukturen sowie höhere Fremdkapitalquoten auf. Darüber hinaus verfügen die meisten derzeit emittierten US-Kredite nur über locker strukturierte Covenants (Verträge). Diese ermöglichen Anlegern, in schwierigen Phasen schneller zu agieren. Damit verhindern sie möglicherweise einen drohenden Zahlungsausfall und erhöhen den Restrukturierungswert.

Zudem ist derzeit am US-Markt eine Welle von Dividenden-Rekapitalisierungen zu beobachten. Solche Dividenden-Rekapitalisierungen beunruhigen die Gläubiger, weil der entsprechende Sponsor/Aktionär dadurch Risiken noch vor den Anleihenbesitzern abbauen kann.

Private versus öffentliche Transaktionen

In Europa handelt es sich bei vielen Krediten um private Transaktionen, während in den USA meistens öffentliche Transaktionen vorliegen. Investoren, die sich an privaten Transaktionen beteiligen, haben Zugang zu den Monatsberichten des Managements, die sowohl detaillierte Finanzinformationen als auch aktuelle Informationen zum Geschäftsgang enthalten.Bei öffentlichen Transaktionen stehen solche Informationen hingegen nur in begrenztem Masse zur Verfügung.

Die Staatsschuldenkrise in Europa dürfte auf absehbare Zeit weiter für Unsicherheit sorgen. Die Märkte werden folglich auch künftig vergleichsweise ausgeprägte Wertschwankungen aufweisen. Am Markt für Bankenkredite sollte dies unserer Meinung nach dazu führen, dass die Renditen auf ihrem derzeit attraktiven Niveau bleiben werden. Gleichzeitig erwarten wir, dass die Kapitalstrukturen sowie die Kreditdokumentationen anlegerfreundlich bleiben und nicht so aggressiv ausfallen werden wie derzeit bei US-Krediten. Das lässt den europäischen Markt für Bankenkredite vor allem bezüglich Risiko-/Ertragsprofil im Vergleich zum US-Kreditmarkt momentan attraktiv bewertet erscheinen.

Autor: Paul Hatfield, Chief Investment Officer von Alcentra, einer Tochtergesellschaft von BNY Mellon

Paul Hatfield, Chief Investment Officer Alcentra, eine Tochtergesellschaft von BNY Mellon

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